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Kommentar: Die Hoffnung wird zuletzt verkauft

Das Eingreifen der Regierung und der staatlichen Institutionen in den USA scheint die Finanzmarktkrise einzudämmen. Doch das Vertrauen ist noch lange nicht wiederhergestellt. Die Rettungsmaßnahmen können zudem angeschlagene Institute nicht solvent machen - und auch nicht verhindern, dass Vermögenspreise auf ihren wahren Wert sinken.

Von Lawrence Summers

Weder Finanzinstitutionen noch die Volkswirtschaft der USA werden derzeit an einem Mangel an Liquiditätszufuhr seitens der Zentralbank leiden. Fast wöchentlich gibt es neue Kreditfazilitäten. Das Sicherheitsnetz erstreckt sich inzwischen auch auf Primary Dealers, die keine Banken sind. Die Fed hat die Bereitschaft gezeigt, die kritischsten Teile der Bear-Stearns-Bilanz direkt zu übernehmen. Der Leitzins wurde binnen sieben Wochen um 200 Basispunkte gesenkt.

Zugleich sind Prozesse im Gang, die direkt oder indirekt zu neuer Nachfrage aus über 1000 Milliarden Dollar Hypothekenkrediten führen könnten. Dank des Vorgehens der Aufsichtsbehörden in jüngster Zeit können die Federal Home Loan Banks sowie die halbstaatlichen Hypothekenfinanziers Fannie Mae und Freddie Mac weitere 300 Milliarden Dollar und mehr an hypothekenbesicherten Wertpapieren kaufen.

Der Spielraum der Behörden ist noch nicht erschöpft, da nur ein Drittel der verschärften Kapitalanforderungen, die Fannie Mae und Freddie Mac vor Jahren auferlegt wurden, aufgehoben wurde. Zudem könnte das geforderte Gesetz zur Verringerung von Zwangsvollstreckungen dazu führen, dass die Regierung Garantien kauft oder bereitstellt, die den Kauf von Hypotheken im Wert mehrerer Hundert Milliarden Dollar erlauben.

Eine neuerlich angefachte Nachfrage kann den Hypothekenmarkt stützen

Das aus alldem erwachsene Vertrauen hat auf den Kreditmärkten zu einer gewissen Normalisierung geführt. Renditen auf kurzfristige Schatzwechsel, die auf das niedrigste Niveau seit 50 Jahren gefallen waren, haben sich etwas erholt. Zugleich haben sich die meisten Renditeabstände stark verringert, und die Einschätzungen des Markts hinsichtlich künftiger Volatilität sind zurückgegangen.

Zum ersten Mal seit August halte ich es für möglich, dass in den USA die Finanzkrise eingedämmt bleibt. Viele Vermögenswerte haben eine ernste Rezession oder Schlimmeres eingepreist. Doch das Zusammenspiel von monetären und fiskalischen Anreizen mit den Exporten, die dank eines schwächeren Dollar steigen, kann die Abkühlung eingrenzen. Und eine neuerlich angefachte Nachfrage kann den Hypothekenmarkt stützen.

Teufelskreis aus realer und finanzieller Kontraktion

Der Anstieg der Liquidationen hat zu einem Teufelskreis aus realer und finanzieller Kontraktion beigetragen. Umgekehrt kann nun eine Erholung dabei helfen, dass sich eine bessere Finanzlage und eine positive Entwicklung der Realwirtschaft gegenseitig stärken. Die Bereitstellung von Liquidität und die Maßnahmen der Regierung zur Stützung der Hypothekenmärkte können schwindendes Vertrauen stabilisieren. Sie können letztlich aber angeschlagene Finanzinstitutionen nicht wieder solvent machen und auch nicht verhindern, dass Vermögenspreise auf ihren wahren Wert sinken.

Zwar haben sich die Spreads etwas erholt, doch die Märkte preisen weiter ein, dass selbst augenscheinlich starke Finanzinstitutionen womöglich ihren Verpflichtungen nicht nachkommen können. Das spiegelt zum Teil Sorgen über ihre Solvenz wider. Gleichzeitig muss berücksichtigt werden, dass die US-Regierung durch ihre implizite Garantie an die staatlichen Hypothekenfinanzierer, die Kreditaktivitäten der Fed sowie den allgemeinen Rückhalt, den sie dem Finanzsystem gibt, ein außergewöhnliches Kreditrisiko trägt.

Hoffen erlaubt

Deshalb sollte eine Priorität der Finanzpolitik darin bestehen, die Kapitalreserven zu erhöhen, die von Finanzinstitutionen gehalten werden. Noch bleiben die Infusionen frischen Kapitals klar hinter den möglichen Verlusten zurück. Ohne frisches Geld wird der Finanzsektor mit einem Übermaß an Risiko und Verschuldung agieren oder durch eine Verknappung der Kredite die Konjunktur gefährden.

Im positiven Fall trägt eine Kapitalerhöhung dazu bei, dass in Bereichen, in denen der Kreditfluss zum Erliegen gekommen ist - etwa bei Kommunalfinanzen und Studentendarlehen -, der Normalzustand schneller wiederhergestellt wird. In einem negativen Szenario wird die Kapitalerhöhung die Steuerzahler schützen, die die Last der Garantien von Regierung und Fed tragen. Weiter ermöglicht sie eine promptere und ehrliche Einschätzung der Verluste und senkt das Risiko, dass bei einem erneuten Wertverfall der Aktiva die Bilanz in eine Abwärtsspirale rutscht.

Dividendenkürzungen und Kapitalerhöhungen müssen ihr Stigma verlieren

Anfangen sollte die Politik bei den halbstaatlichen Hypothekenfinanzierern. Ob diese Institutionen künftig auch nur ansatzweise so ähnlich wie bislang agieren können, hängt davon ab, dass der Staat ihre mehrere Tausend Milliarden Dollar schweren Verpflichtungen ausdrücklich garantiert. In Zeiten der Krise auf den Hypothekenmärkten ist es nur angemessen, dass die staatlichen Hypothekenfinanzierer zum "ersten, letzten und einzigen Refinanzierer" werden, wie es ihre Aufsicht vergangene Woche formulierte.

Nicht angemessen ist es aber, dass dazu jene "Kopf - ich gewinne, Zahl - du verlierst"-Wette noch ausgeweitet wird, die die Aktionäre der Hypothekenfinanzierer mit dem Steuerzahler haben. Angesichts der bisherigen und der voraussichtlichen Verluste sollte die Aufsicht - mit Unterstützung von Finanzministerium, Fed und nötigenfalls auch des Kongresses - darauf beharren, dass diese Institute keine Dividenden ausschütten und dass außerdem ihr Kapital umgehend und beträchtlich angehoben wird, sobald die Kreditvergabe erweitert wird.

Im Rahmen ihres Dialogs mit den Finanzinstitutionen sollte die Fed auf weitere Bemühungen dringen, das Kapital zu erhöhen. Dabei sollten Maßnahmen berücksichtigt werden, die Dividendenkürzungen und Kapitalerhöhungen ihr Stigma nehmen. Es sollte auch erwogen werden, den Zugang zu Fed-Krediten an Maßnahmen zu koppeln, die Kapital anlocken.

FTD