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Wirtschaftsausblick: So wird 2010 - vier Szenarien

Selten waren Experten so uneins über Deutschlands wirtschaftliche Zukunft. Wir stellen Ihnen vier wahrscheinliche Szenarien vor: von steigender Inflation bis zu japanischen Verhältnissen.

Von Tobias Aigner

Die Fachleute sind sich einig: Das Schlimmste ist überstanden, die Rezession überwunden, jetzt geht es wieder aufwärts. Aber wie stark wird der Aufschwung sein? Wird er wirklich - wie es der Name verspricht - Schwung haben oder eher flach verlaufen?

So viele Anzeichen für eine Konjunkturbesserung auch existieren, so viele Warnungen vor verfrühtem Jubel gibt es. Wie entwickelt sich die Weltwirtschaft also? Womit müssen Verbraucher und Privatanleger rechnen? Wie wird sich die Preisentwicklung gestalten? Bekommen wir Inflation oder Deflation? Welche Folgen hat das für Investoren und ihre Depots? Und wie können sich Privatanleger schützen? Das Wirtschaftsmagazin Capital hat vier Szenerien erstellt – von der großen Geldvernichtung bis zum Aufschwung. FTD.de dokumentiert die Varianten.

Szenario 1: Aufschwung - die Wirtschaft rappelt sich auf

Alles wird wieder gut: Kreditvergabe, Investitionen und Konsum kommen wieder in Gang. Schritt für Schritt erholt sich die Konjunktur. Unerfreuliche Nebenwirkung: Die Verbraucherpreise klettern ebenfalls.

Eintrittswahrscheinlichkeit: 50 Prozent

Wachstum


Mit einer baldigen Erholung der Konjunktur rechnen die meisten Volkswirte. Voraussetzung: Die Aufräumarbeiten in den Bankbilanzen kommen voran, und die private Nachfrage nimmt wieder zu. Unternehmen und Verbraucher entlasten so den Staat, der mit riesigen Konjunkturpaketen als "Ersatzkonsument" in die Bresche gesprungen ist. Die Regierungen können ihre Ausgaben also zurückfahren, ohne dass die Konjunktur wieder einknickt.

Risiko: Zinspolitik


Die Arbeitslosenzahl, ein Spätindikator, steigt in diesem Szenario zwar noch an. Im ersten Halbjahr 2010 erreicht sie aber einen Höhepunkt. Die anschließende Wende auf dem Jobmarkt belebt den privaten Konsum. In den Bankbilanzen tauchen keine neuen schwarzen Löcher auf. Damit löst sich der Kreditstau allmählich, auch wenn die Institute noch einige Zeit an ihren Bilanzen herumschrauben müssen. So bekommt die deutsche Wirtschaft immer mehr ­Rückenwind. Im Jahr 2010 schafft sie ein Wachstum von bis zu 2,8 Prozent. Die Notenbanken stecken allerdings in einem Dilemma: Heben sie die Zinsen zu früh an, würgen sie den Aufschwung ab. Reagieren sie zu spät, fließt zu viel Kapital in den Wirtschaftskreislauf. Im zweiten Halbjahr 2010 ­beginnen sie, die Leitzinsen zu erhöhen. Dennoch wird es nicht gelingen, den Geldstrom vollständig unter Kontrolle zu halten. Während Arbeitslosigkeit und Lohndruck die Inflation 2010 im Zaum halten, steigt sie ab 2011 spürbar an. Bis weit ins nächste Jahrzehnt sind Teuerungsraten zwischen drei und sechs ­Prozent der Normalfall. Sie können in der Spitze auch auf zehn Prozent hochschnellen, falls die Währungshüter zu nachlässig agieren. Ähnlich wie in den USA während der Ölkrise in den 70ern.

Signale


Vorboten für dieses Szenario gibt es bereits. Die US-Wirtschaft wuchs im dritten Quartal um 3,5 Prozent, China meldet 8,9 Prozent. Die Banken fahren wieder Gewinne ein. Die Zinssätze, zu denen sie sich gegenseitig Geld leihen, sind auf ein Normalniveau gesunken. Und die Unternehmen refinanzieren sich ohne Probleme am Anleihenmarkt. All das sind Anzeichen für wachsendes Vertrauen, die psychologisch so wichtige Grundlage für den Aufschwung.

Börsenrally


"Das Erholungsszenario ist das wahrscheinlichste", sagt auch Andreas Beck, Vorstand des Instituts für Vermögensaufbau, und ergänzt: "Deshalb kommen Anleger an Aktien auf Dauer nicht vorbei." Der Dax könnte schon 2010 über die Marke von 6500 Punkten klettern. Niedrige ­Zinsen, anziehende Konjunktur - eine Traumkombination für Dividendentitel. Auch der Preisauftrieb spricht für Aktien. Die Schweizer Bank Vontobel hat untersucht, wie sich wichtige Vermögens­klassen in sechs inflationären Phasen des 20. Jahrhunderts schlugen. Chefstratege Thomas Steinemann zieht ein klares ­Fazit: "Aktien sind ein sehr guter, wenn nicht der beste Inflationsschutz." Im Schnitt warfen sie eine reale Rendite von knapp vier Prozent ab.

Bondschwäche


Der Konjunkturschub erhöht den Bedarf an Rohstoffen. Sie profitieren in diesem Szenario. Staatsanleihen sind dagegen nicht zu empfehlen. Wenn die Investoren mit höheren Inflations­raten rechnen, steigen die Renditen vor allem für lange Laufzeiten. Das drückt die Kurse. Überdies mindert die Teuerung die reale Rendite der Bonds. Gleiches gilt für Festgeld. Ohne Krise steht auch Gold auf der Verliererseite, trotz kletternder Verbraucherpreise. "Gold ist jetzt schon sehr teuer", sagt Beck zum schwachen Abschneiden des Edelmetalls, "eine ­Inflationserwartung von fünf Prozent steckt im Preis längst drin."

Szenario 2 Stillstand - japanische Verhältnisse

Schwarze Löcher in den Bankbilanzen, Verbraucher im Konsumstreik: Die Finanzkrise erinnert an Japans Wirtschaftsmisere in den 90er-Jahren. Das asiatische Land litt an chronischer Wachstumsschwäche und unter Deflationsangst.

Eintrittswahrscheinlichkeit: 15 Prozent

Bremsklotz


Es sind nur ein paar Zahlen des Internationalen Währungsfonds (IWF). Aber sie decken das ganze Ausmaß von Kreditblasen auf. Der IWF hat 88 Bankenkrisen seit 1970 untersucht. Und festgestellt, dass die Wirtschaftsleistung sieben Jahre nach dem Debakel im Schnitt zehn Prozent niedriger liegt, als wenn die Krise nicht ausgebrochen wäre. Dass die Konjunktur schnell in den ­Normalmodus zurückschaltet, ist also der Ausnahmefall. Sie schafft zwar die Wende, kommt aber nicht auf Touren.

Teufelskreis


Die Ursachen für das lange Siechtum nach Bankenkrisen liegen vor allem im Arbeitsmarkt. Die Rezession dauert so lange, dass viele Arbeitnehmer nach der Krise keine Stelle mehr finden. Dadurch sinkt die Wirtschaftsleistung. Zum anderen lähmt die Angst vor Jobverlust den Konsum. Leicht sprießt auf diesem Nährboden die Deflation. Preise sinken, Käufer schieben Anschaffungen auf, Preise sinken weiter, ein Teufelskreis. Ein weiterer Grund für den Leidensweg sind die hohen Schulden, die Finanzkrisen hinterlassen. Die Historie zeigt, dass es Jahre dauert, sie abzutragen. Die Kreditvergabe kommt nicht in Schwung. Der Staat muss die Wirtschaft stets mit Konjunkturpaketen anschieben.

Modellfall


Prototyp für eine Bremsklotzkonjunktur ist Japan. Nach der Spekulationsblase in den 80er-Jahren geriet das Land in eine schwere Bankenkrise. Nach dem Crash der Aktien- und Immobilienpreise standen die Geldhäuser mit einem Berg fauler Kredite da. Mehr als zehn Jahre dauerte die Säuberung der Bilanzen. Bis jetzt hat sich Japan nicht vollständig von der Misere erholt. Der Staat ist heute mit mehr als 200 Prozent des Brutto­inlandsprodukts verschuldet. Die Parallelen zur aktuellen Finanzkrise sind unübersehbar. Auch diesmal schlummert noch reichlich Schrott in den Bankbilanzen. Zudem warnt US-Ökonom Nouriel Roubini, dass die US-Arbeitslosenquote lange oberhalb der Zehn-Prozent-Marke verharren werde. Nur zur Erinnerung: In den USA macht der Konsum rund zwei Drittel des Bruttoinlandsprodukts aus.

Bärenmarkt


Beruhigend, dass es auch gravierende Unterschiede gibt: Anders als in Japan pumpen die Notenbanken heute reichlich Liquidität in die Märkte. Und die Politik schweigt das Problem der maroden Bankbilanzen nicht jahrelang tot. Daher wird die Gefahr einer ­Stillstandswirtschaft heute auf gerade 15 Prozent veranschlagt. Kommt sie dennoch, muss sich Deutschland auf jahrelanges Miniwachstum ­einstellen. Dann werden Staatsanleihen ­attraktiver als jede andere Anlageklasse. Im deflationären Umfeld werfen nur sie eine ordentliche Realrendite ab. Um Aktien sollten Anleger dagegen einen weiten Bogen machen. Stagnierende Unternehmensgewinne legen sich wie Mehltau auf die Börsenstimmung. Der Dax fällt, auch wenn immer wieder Hoffnung auf eine Wende aufkeimt und für Rallys im Bärenmarkt sorgt.

Die kränkelnde Wirtschaft schränkt zudem den Bedarf an Rohstoffen ein, die Preise fallen. Gold verliert ohne Inflationsangst ebenfalls seinen Reiz. "Auch die Japaner haben in ihrer Misere nicht angefangen, Gold zu horten", sagt Andreas Beck vom Institut für Vermögensaufbau. Die DZ Bank schätzt, dass Gold in einem Japan-Szenario auf 650 Dollar je Unze fällt. Aktuell notiert der Preis bei rund 1100 Dollar. Wer sein Kapital erhalten will, setzt daher besser auf Immobilien. Der Mangel an Anlagealternativen macht Häuser, Wohnungen und Grundstücke zumindest so attraktiv, dass keine Verluste zu erwarten sind. Bargeld gilt ebenfalls als sicherer Hafen. Bei Inflationsraten, die um null Prozent pendeln, müssen Anleger kaum Kaufkraftverluste fürchten.

Szenario 3 Rückfall - die Rezession kommt zurück

Ökonomen nennen es Double Dip: Nach kurzer Erholung taucht die Konjunktur wieder ab. Pure Schwarzmalerei? Nein. Auslaufende Staatshilfen und knausrige Konsumenten sind womöglich mehr, als die Wirtschaft verkraftet.

Eintrittswahrscheinlichkeit: 30 Prozent

Krise nach der Krise


Eine Depression wie in den 30er-Jahren blüht der Weltwirtschaft voraussichtlich nicht, dank Politik und Notenbanken. Dennoch kein Grund, in vorzeitigen Jubel auszubrechen. "Wir sollten nicht zu optimistisch sein", sagt IWF-Chef Dominique Strauss-Kahn, und ergänzt: "Es gibt ein paar Möglichkeiten, wie es zu ­einem Double Dip kommen könnte."

Der Mann hat recht. Noch steht die Wirtschaftserholung etwas wackelig da. Viele Branchen stützten sich auf Staatshilfen, und es ist unklar, ob sie deren allmähliches Auslaufen verkraften. Beispiel Automarkt: Nach dem Wegfall der Abwrackprämie rechnet die Deutsche Bank für 2010 mit einem Absatzminus von bis zu 30 Prozent. Das nächste Problem: der Arbeitsmarkt. Kommt die Konjunktur nicht rechtzeitig in Schwung, kann aus dem jetzigen Heer der Kurzarbeiter schnell ­eines der Arbeitslosen werden. Nicht nur in Deutschland; 22 OECD-Staaten bezuschussen mittlerweile kürzere Arbeitszeiten. Eine Entlassungswelle würde den Konsum in den Industriestaaten lahm­legen.

Dann ist da noch der unberechenbare US-Verbraucher. Er ist so hoch verschuldet, dass er womöglich auf Jahre ­hinaus weniger Geld ausgeben und mehr sparen wird. Jeder Prozentpunkt mehr Sparquote bedeutet aber im Jahr fast 110 Milliarden Dollar weniger Konsum. Nicht zuletzt sorgen womöglich auch die Notenbanken ungewollt für eine zweite Schrumpfkur, indem sie aus Angst vor der Inflation die Zinsen zu früh anheben. An potenziellen Dämpfern mangelt es also nicht. 2010 wächst das deutsche BIP dann vielleicht noch minimal, spätestens 2011 sinkt es wieder, begleitet von einer echten Deflation. Doppelrezessionen sind keine Seltenheit. Auch 1938, als die Große Depression als überwunden galt, schrumpfte die US-Wirtschaft wieder, weil Politiker und Währungshüter zu früh den Geldhahn zudrehten.

Pleiten


Eine neue Rezession ist Gift für Aktien und Rohstoffe. Die Unternehmensgewinne brechen ein. Und mit ihnen die Nachfrage nach Öl und Industrie­metallen. Der Dax schlägt sich bis zum Frühjahr 2010 womöglich noch recht gut. Dann stürzt der Index erneut ab. Selbst das Jahrestief von 3666 Punkten könnte er unterschreiten.

Trotz Krisenstimmung bringt auch Gold wenig. Die Geschichte zeigt, dass es noch einen wichtigeren Preistreiber für das Metall gibt als Inflation oder Krisen: sinkende oder negative Realzinsen. Der ­nominale Zins wird im Rezessionsszenario sehr niedrig sein, unter null kann er aber nicht fallen. Deshalb steigen die Real­zinsen, wenn die Verbraucherpreise ­sinken. In solchen Phasen neigt Gold eher zur Schwäche. Auf dünnes Eis begeben sich Anleger angesichts der drohenden Pleitewelle und der rapide wachsenden Gefahr von Zahlungsausfällen auch mit dem Kauf von Unternehmensanleihen.

Nummer sicher


Als letzte sichere Sache bleiben bei einer erneuten Rezession die Staatsanleihen. Die Deflation bringt Anlegern eine ansehnliche Realrendite, auch wenn die Zinsen niedrig sind. Als Krisenschutz wirken die Papiere allerdings nur, solange die Bonität der Regierungen nicht ernsthaft in Zweifel gezogen wird. Andernfalls droht dem gesamten Papiergeldsystem der Kollaps, was letztlich eher zu einer ausufernden Inflation führen könnte (siehe Szenario vier).

Die Einschränkung gilt natürlich auch für Bargeld, das gleichfalls von schrumpfenden Verbraucherpreisen profitiert. Immobilien gelten dagegen nicht als sichere Anlage, ihre Preise dürften nachgeben. Der Bedarf an Gewerbeimmobilien knickt in der Rezession ein. "Und der Wert von Wohnimmobilien ist stark an die ­Entwicklung der Mieten und damit der Einkommen gekoppelt", sagt Andreas Beck, Vorstand des Instituts für Vermögensaufbau.

Szenario 4 Inflationsschock - gefährliche Papiergeldkrise

Haushaltslöcher, Geldschwemme, Ölpreisrally: Schon jetzt gibt es Vorboten für einen Inflationsschub. Und wenn die Angst vor steigenden Preisen erst wie ein Lauffeuer um sich greift, ist die Teuerung kaum noch zu kontrollieren. Eintrittswahrscheinlichkeit: 5 Prozent

Überhitzung


Auch wenn die Verbraucherpreise derzeit noch sinken, ist ein sprunghafter Anstieg der Inflation 2010 denkbar. "Es gibt zwei Wege, auf denen sich die Teuerung Bahn brechen könnte: durch eine überschäumende Konjunktur oder eine neue Vertrauenskrise", sagt Edgar Walk, Chefvolkswirt beim Bankhaus Metzler. An eine Hyperinflation denkt er nicht, aber an Teuerungsraten, die weit in den zweistelligen Bereich steigen. Angenommen die Wirtschaft wächst 2010 stärker als ­erwartet, in Deutschland vier bis fünf Prozent. Dann können die Notenbanken, die derzeit die Kapitalschleusen weit geöffnet haben, das Geld nicht so schnell einsammeln, wie die Inflationserwartungen nach oben schießen. Bald setzen ­Gewerkschaften höhere Löhne durch, Unternehmen heben die Produktpreise an. Weil zugleich die Investoren in Sachwerte fliehen, klettern die Rohstoffpreise. So befeuert sich die Inflation selbst. Schon 2011 könnte die Teuerungsrate auf 15 Prozent emporschnellen.

Vertrauenskrise


Noch düsterer klingt die zweite Variante: Dabei schlittert die ­Konjunktur wie in Szenario drei auf eine zweite Rezession zu. Weltweit pumpen Politiker und Notenbanker weitere Mrd. in die Wirtschaft. Bis die öffent­lichen Haushalte unrettbar verschuldet sind und die erste Regierung auf ihren Anleihen sitzen bleibt. Das ist der Startschuss für eine massive Vertrauenskrise, die sich von Land zu Land ausbreitet. Staatsbankrott, Währungsflucht, Papiergeldkrise - das klingt vielleicht un­wahrscheinlich, aber es gibt durchaus erste Anzeichen. Laut Internationalem Währungsfonds explodiert die Staats­verschuldung der Industrieländer von 80 Prozent des Bruttoinlandsprodukts vor der Finanzkrise auf rund 110 Prozent im Jahr 2014. Zugleich brandmarkt die EU-Kommission die Haushalte von 13 Mitgliedsländern als langfristig hochriskant, darunter Spanien, Niederlande sowie Großbritannien. Und die Bonität des obersten Defizit­sünders Griechenland sinkt bereits.

Rettung


"Im Hochinflationsszenario können Anleger nicht gewinnen. Es geht darum, so wenig wie möglich zu verlieren", sagt Andreas Beck vom Institut für Vermögensaufbau. Sicher gehen Investoren mit inflationsgeschützten Anleihen. Allerdings nur, solange der Emittent nicht mit in den Abwärtsstrudel gerissen wird. ­Ansonsten sind Sachwerte wie Rohstoffe oder Immobilien der einzige Rettungs­anker. Sie machen den Anstieg der Verbraucherpreise zumindest teilweise mit. Je stärker das Vertrauen in das Papiergeld schwindet, umso wichtiger wird Gold, die traditionelle Ersatzwährung. Aber: Selbst die vermeintlich sicheren Anlageklassen schützen nicht vor politischem Zugriff. So mussten Immobilieneigner nach der Hyperinflation von 1923 als Ausgleich eine Hauszinssteuer zahlen. ­Und in der Weltwirtschaftskrise von 1933 untersagte US-Präsident Franklin D. Roosevelt den Amerikanern, Gold zu besitzen. Wer Bestände des Edelmetalls hatte, musste es zum Preis von 20,67 Dollar pro Unze bei der Notenbank abliefern.

Weil solche Maßnahmen nicht vorhersagbar sind, ist Geldanlage in Chaoszeiten immer unkalkulierbar riskant. Bei Staatsanleihen liegt das Risiko dagegen klar auf der Hand. Sie vernichten in diesem Szenario systematisch Vermögen. Die Inflation frisst nicht nur die Zinsen, sondern auch das eingesetzte Kapital auf. Drohende Staatsbankrotte machen die Papiere nicht besser. Auch Aktien überzeugen nicht. In der ­Turboinflation fehlt den Unternehmen jede Planungssicherheit. Nach einer möglichen Rezession könnte das vielen Betrieben den Garaus machen. Auch in der Geschichte verloren Aktien ihre Funktion als Inflationsschutz, wenn die Teuerung völlig aus dem Ruder lief.

FTD