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Restrukturierer: Die apokalyptischen Retter

Keine Wirtschaftskrise ist komplexer als diese: Überforderte Banken, klamme Investoren und nur schwer durchschaubare Kredite lassen reihenweise Unternehmen in den Abgrund blicken. Eine kleine Gruppe von Sanierungsexperten muss nun zeigen, was sie draufhat.

Von Angela Maier und Sven Clausen

Die Herren sind normalerweise nicht als Angsthasen aktenkundig. Doch beim Blick in die Zukunft wird selbst ihnen mulmig. "Wir sind am Anfang des Tals, und das wird uns noch einige Jahre erhalten bleiben", sagt Ansgar Zwick, Co-Europachef der Investmentbank Houlihan Lokey. "Ich erwarte, dass wir den Höhepunkt der Krise erst nach 2009 sehen." Kolja von Bismarck wird noch drastischer: "Das Tier vor unseren Toren ist größer, als die meisten sich das vorstellen können", sagt der Deutschlandchef der Sanierungsabteilung bei der Sozietät Clifford Chance. Die beiden Herren verdienen ihr Geld damit, Firmen zu retten oder abzuwickeln. Sie stehen vor einer Hochkonjunktur - und die ersten Vorboten sind bereits da: Am Freitag hat der Speicherchiphersteller Qimonda mit 12.000 Mitarbeitern Antrag auf Insolvenz gestellt. Eine der größten Pleiten in der Geschichte der Bundesrepublik. Qimonda wird nicht die einzige Megapleite bleiben. "Wir gehen davon aus, dass in den nächsten zwölf Monaten ein Dax-Konzern aus dem nichtfinanziellen Sektor wackeln wird", sagt Michael Baur, Deutschlandchef der US-Sanierungsberatung Alix Partners.

Und so stehen sie schon bereit, die Männer von Houlihan Lokey, Alix, Clifford Chance und wie sie alle heißen. Seit Kurzem hat sich diese kleine Schar hoch bezahlter Spezialisten in Deutschland eingenistet: Banker, Berater, Sanierungsanwälte, Insolvenzverwalter - die Restrukturierer. Sie wollen an der Krise verdienen, werden mal Retter, mal Bestatter sein.

Eine Branche blüht auf

Bereits in den vergangenen Jahren waren die Restrukturierer bei vielen Firmenkrisen dabei. Ob bei der Pleite von Schieder Möbel, bei der Krise von KarstadtQuelle (heute: Arcandor), der Werkstattkette ATU Auto-Teile-Unger, des Solarunternehmens Conergy, der Autozulieferer HP Pelzer und Kiekert: Stets sollten die hoch bezahlten Berater helfen zu retten, was kaum mehr zu retten war. Doch das waren Kleinigkeiten im Vergleich zu dem, was auf Deutschland zurollt. Die nächsten Jahre werden für die junge Restrukturierungsbranche zur Bewährungsprobe. Erst vor fünf, sechs Jahren während der letzten Bankenkrise sind viele dieser Spezialisten nach Deutschland gekommen, zumeist aus den USA. Damals lagerten in den Büchern deutscher Banken massenhaft faule Kredite - sodass die Institute erstmals dazu übergingen, diese an Finanzinvestoren zu veräußern. "Damit hielt hierzulande das angelsächsische Denken Einzug", sagt Walter Bickel, Co-Deutschlandchef der US-Sanierungsberatung Alvarez & Marsal. Viele Kreditkäufer setzten die Eigner der Krisenfirmen unter Druck, die Kontrolle abzugeben. Und all diese komplizierten Transaktionen erforderten Heerscharen von Beratern. Bislang waren die Krisenkunden Einzelfälle. Der lange andauernde Boom hat viele Schwächen der Unternehmen überdeckt. Dann platzte die Kreditblase - zuerst auf dem US-Häusermarkt, dann auch im Firmengeschäft: Viele neue Marktteilnehmer wie Hedge-Fonds und strukturierte Vehikel wie CDOs stemmten in den vergangenen Jahren jede noch so riskante Unternehmensfinanzierung. Jetzt sind sie illiquide oder vom Markt verschwunden - und fallen damit als Finanziers aus.

In der weltweiten Rezession verschlechtert sich die Lage vieler Unternehmen in dramatischer Geschwindigkeit. "Wir erkennen mehrere Epizentren. Die Automobilzulieferer, die Halbleiterindustrie und den Handel. Von dort laufen Druckwellen auf zahlreiche andere Branchen zu - etwa den Maschinenbau oder die chemische Industrie", sagt Bickel von Alvarez & Marsal. "Das ist wie bei einem Tsunami: Vor Weihnachten hat sich das Wasser zurückgezogen, und jetzt kommt die Welle." So rechnet die Ratingagentur Moody's damit, dass in diesem Jahr 18,3 Prozent der als "spekulativ" eingestuften europäischen Unternehmensanleihen ausfallen. Im vergangenen Jahr betrug diese Rate noch zwei Prozent. Der "Zitterindex" iTraxx-Crossover ist zuletzt sogar auf den Rekord von 1195 Basispunkten gestiegen. Mit anderen Worten: Der Markt rechnet mit massiven Kreditausfällen. Mitte 2008 notierte der Index noch bei 500 Basispunkten. Der Itraxx Crossover bildet die Kosten ab, zu denen sich Anleger gegen das Ausfallrisiko von 50 europäischen Firmen schlechter Bonität absichern können.

Das Geld wird knapp

Seit Monaten wird diskutiert und kalkuliert in den Kanzleien, den Investmentbanken, den Beratungen: Welche Großunternehmen wird es dieses Jahr treffen? Wo könnten sich Mandate auftun? Ganz oben auf der Liste sehen viele den Familienkonzern Schaeffler, der sich mit dem Kauf des Autozulieferers Continental überhoben haben könnte. Ebenso wie Schaeffler leidet auch die von der Werbekrise gebeutelte Sendergruppe Pro Sieben Sat 1 unter hohen Schulden. Für die Eigner, die Finanzinvestoren KKR und Permira, sehen Experten kaum noch Chancen, dass sie die Kontrolle behalten können, wenn sie kein frisches Geld nachschießen und die Schulden umschichten.

Schon jetzt müssen immer mehr Unternehmen ihre Kredite nachverhandeln, da sie ihre Vertragsklauseln nicht mehr erfüllen können. In diesen sogenannten Covenants sind in der Regel Obergrenzen für das Verhältnis der Verschuldung zum operativen Gewinn vereinbart - die bei wegbrechenden Gewinnen nicht zu halten sind.

Je nachdem, wie schlecht ein Unternehmen dasteht, kann das zur kompletten Machtergreifung durch die Banken führen: So gewährten die Kreditgeber der Merckle-Gruppe den Überbrückungskredit nur unter der Bedingung, dass die Merckle-Familie dem Verkauf der Baustofffirma Heidelcement, des Pharmahändlers Phoenix und des Generikaherstellers Ratiopharm zustimmt. Continental dagegen erreichte jüngst nach langem Ringen mit seinen Instituten, dass die Obergrenzen erhöht werden, und kann sich damit zumindest im Moment sicher fühlen.

Vor allem Unternehmen in der Hand von Private-Equity-Gesellschaften haben wegen ihrer hohen Schulden oft keine Chance mehr, ihre Covenants einzuhalten. So erreichten die Eigner der Autozulieferer Neumayer Tekfor und Honsel jüngst in Verhandlungen, dass die Banken zunächst stillhalten und Zinszahlungen stunden. Bei einigen Firmen wie ATU, Honsel, Saargummi oder Edscha schossen die Investoren sogar frisches Eigenkapital nach, um die Banken ruhigzustellen. Andere Finanzinvestoren dagegen gaben ihre Firmen auf, etwa den Schallisolationsspezialisten Stankiewicz oder den Bremsbelaghersteller TMD Friction, der bereits Insolvenz anmelden musste.

Komplexe Kredite, divergierende Interessen

Die Zahl solcher Fälle wird zunehmen. "Vom Bruch der Kreditklauseln bis zu dem Zeitpunkt, wann Unternehmen in Zahlungsschwierigkeiten geraten, vergehen oft nur noch wenige Wochen", beobachtet Investmentbanker Zwick. Dies liegt auch an den Kreditversicherern, die zum Teil ganzen Branchen wie der Autoindustrie die Limits kürzen. Kann aber ein Zulieferer seine Forderung gegen seinen Kunden nicht mehr versichern, schaltet er automatisch auf Vorkasse um. "Das setzt eine Teufelsspirale in Gang", sagt Zwick. Früher setzten sich in solchen Fällen die Hausbanken eines Unternehmens zusammen und diskutierten so lange, bis es eine Lösung gab - oder Insolvenzantrag gestellt wurde. Seit dem Vormarsch der neuen Finanziers in den vergangenen fünf Jahren jedoch haben viele Unternehmen hochkomplexe Finanzierungsstrukturen. "Häufig gibt es Kredite mit drei Rangstufen oder mehr, die zudem durch Syndizierungen breit gestreut wurden", erklärt Alix-Berater Baur. "Da alle Beteiligten zu einer Lösung zu bekommen ist schwierig - auch wegen der oft stark divergierenden Interessen."

Ein Paradebeispiel dafür ist Schieder: Der angeschlagene Möbelhersteller hatte zusätzlich zu seinen vorrangig besicherten Krediten drei nachrangige Darlehensklassen. Deren Gläubiger stritten wochenlang darüber, wer auf wie viele Forderungen verzichten muss und wer wie viele Anteile an dem Unternehmen erhält. Als dann auch noch eine Bilanzfälschung aufgedeckt wurde, musste Schieder Insolvenz beantragen.

Das Problem der Interessengegensätze hat sich dadurch verschärft, dass viele Unternehmen internationale Hedge-Fonds als Kreditgeber haben, die inzwischen selbst liquidiert werden. Prinzipiell sollten die Forderungen des Hedge-Fonds so schnell wie möglich verkauft werden, doch derzeit gibt es dafür kaum einen Markt. Deswegen bleiben die Unternehmenskredite letztlich oft bei den Kreditgebern der Hedge-Fonds hängen. "Hat ein Unternehmen einen Teil seiner Kredite bei einem illiquiden Hedge-Fonds, gibt es in der Regel für eine Verlängerung des Kredits keine Chance", sagt Marcel Herter, Restrukturierungsexperte von Lazard.

"Viel Expertise verloren"

Der nächste Engpass sind die Banken selbst, die aufgrund ihrer dünnen Eigenkapitaldecke weniger Kredite vergeben. "Es wird sehr irrationale Fälle geben von Unternehmen, denen es eigentlich gut geht, die aber keinen kurzfristigen Zugang zu den erforderlichen Finanzierungsquellen erhalten können", sagt Sven-Holger Undritz, Insolvenzverwalter und Anwalt von White & Case.

Hans Albrecht, Chef des Finanzinvestors Nordwind Capital, berichtet noch Bedenklicheres: "Wegen ihrer Probleme versuchen die Banken bei gesunden Unternehmen an Geld zu kommen, etwa über Zinserhöhungen und Sondertilgungen. Denn bei kriselnden Firmen gibt es wenig zu holen. Damit transportieren die Banken ihre Probleme in die Realwirtschaft - indem sie versuchen, sich auf Kosten solider Firmen zu sanieren."

Schlecht für schnelle Rettungslösungen ist auch, dass viele Banken in den Boomjahren die Abteilungen verkleinert haben, die sich auf Problemkredite spezialisiert haben. "Da ist viel Expertise verloren gegangen", sagt Lazard-Deutschlandchef Ernst Fassbender. Zwar wird vielerorts seit Monaten wieder aufgestockt. "Aber viele Bankenvertreter, die da jetzt mit am Tisch sitzen, haben kaum Erfahrung mit komplexen Fällen", klagt ein Private-Equity-Manager.

Schon sagen Beobachter einen Mangel an Krisenhelfern voraus. "Bei uns rufen schon Klienten an, die uns auf absehbare Zeit reservieren wollen, weil sie fürchten, dass sie später in eine schwierige Situation geraten könnten und dann kein Berater mehr verfügbar ist, weil alle ausgebucht sind", berichtet Frank Grell, Partner der Kanzlei Latham & Watkins. Für den Retterjob sind Erfahrung und eine gute Konstitution wichtige Trümpfe. "In den Verhandlungen liegen oft die Nerven blank, Vorstände und Banker brüllen sich und Sie an", sagt Kolja von Bismarck von Clifford Chance. "Da müssen Sie derjenige sein, der die Ruhe bewahrt."

Immerhin rüsten sich bereits neue Anbieter: So bauen die Investmentbanken Morgan Stanley, Credit Suisse und Lazard für den deutschen Markt neue Restrukturierungsabteilungen auf. Das Personal wird meist intern rekrutiert, etwa aus der unterbeschäftigten Abteilung für Fusionen und Übernahmen (M&A). "Da wird zum Teil in Wochenendseminaren aus dem M&A-Banker der Restrukturierungsbanker gemacht", lästert einer aus der Branche über dieses Phänomen, das auch als "Retooling" verspottet wird.

Letzter Ausweg Insolvenz

Das Kernproblem wird allerdings auch ein kompetentes Rettungskommando kaum lösen können: Frisches Geld ist derzeit kaum verfügbar - und das gilt für Fremd- und Eigenkapital. Bis Mitte 2007 war das ganz anders: Damals stiegen zum Beispiel bei den Zulieferern Kiekert, HP Pelzer und Schefenacker spezialisierte Geierfonds per Kreditkauf ein und wandelten später einen Teil ihrer erworbenen Darlehen über einen "Debt to Equity Swap" in Eigenkapital um. Dieser Markt, der die drei Zulieferer immerhin vor der Insolvenz bewahrte, ist im Moment nicht existent. "Solche Investitionen finden derzeit nicht statt", sagt Zwick. "Die Investoren warten ab - da sie glauben, dass es noch günstiger wird."

Diese sogenannten Distressed-Investoren sind vorsichtig geworden, denn viele haben sich die Finger schon verbrannt: "In den letzten vier Jahren gab es nur wenige Distressed-Investments, die sich positiv entwickelt haben", sagt Alix-Partner Baur. "Da sich diese Unternehmen noch im Gesundungsprozess befinden, sind sie in der Rezession natürlich anfälliger."

So mussten die Investoren beim Strumpfunternehmen Kunert und beim Modellbahnhersteller Märklin Eigenkapital nachschießen. Das Autohaus Georg von Opel, ein Investment der Deutschen Bank, sowie TMD Friction meldeten gar Insolvenz an. Zudem fehlt auch den Distressed-Investoren wie Blue Bay, Davidson Kempner oder Silver Point das Schmiermittel, das in den vergangenen Jahren die Restrukturierung selbst desaströser Firmen ermöglicht hat: Kredit.

Häufig wird wohl nur ein Ausweg bleiben: die Insolvenz. "Insolvenzen und Planinsolvenzen können die einzigen Mittel sein, die Finanzierungslasten abzuwerfen", sagt Michael Axhausen, der bei KPMG den Bereich Restrukturierung für Norddeutschland leitet.

"Kein Geld, keine Verträge"

Doch auch in der Insolvenz wird es für die Verwalter deutlich schwieriger, Unternehmen als Ganzes fortzuführen. Selbst für schon restrukturierte Firmen sind Käufer Mangelware. "Ich sehe eine große Gefahr darin, dass uns die Investoren ausgehen, die als neue Eigentümer einspringen können", sagt Insolvenzverwalter Undritz. Sein Kollege Michael Jaffé, der derzeit mit den Pleiten von Qimonda und Knaus Tabbert beschäftigt ist, bestätigt: "In einem Verkaufsprozess hat mir ein großer internationaler Fonds wortwörtlich gesagt: "The system is broke - no money - no deal." Jaffé fürchtet, dass es auch bei Großinsolvenzen verstärkt zu Zerschlagungen kommt - und damit noch mehr Arbeitsplätze vernichtet werden.

Jetzt appellieren sogar die Insolvenzverwalter an den Staat einzuspringen, da Mittel für die laufende Finanzierung von Banken derzeit kaum zur Verfügung gestellt werden. "Ohne eine Absicherung der laufenden Betriebsmittelfinanzierung durch den Staat wird man in vielen Fällen nicht herumkommen", sagt Jaffé.

So haben die Länder Bayern und Hessen den Verkauf des Wohnwagenherstellers Knaus Tabbert dadurch ermöglicht. Jaffé konzediert allerdings, der Staat dürfe nicht den Strukturwandel in überbesetzten Branchen aufhalten: "Die Diskussion wird sehr schwierig werden, welche Unternehmen Staatshilfe bekommen sollen und welche nicht."

Wie viele Unternehmen und Arbeitsplätze diese Krise die Existenz kosten wird, mag kaum jemand prognostizieren. Nur so viel, sagt Kolja von Bismarck: "Es wird Blut, Schweiß und Tränen geben."

FTD